，又在资本市场画了一个圆。
作者 |笔锋
来源 |投资家（ID：touzijias）
郭广昌，又在资本市场画了一个圆。
曾经叱咤商界，身家近700亿的上海前首富郭广昌，又杀回来了。如今要把一块经营了十多年的老资产，重新推到了港交所门口。而且这一次，颇有点“旧资产、新故事”的味道。
近日，据投资家网获悉，复星国际在将复星旅文私有化完成17个月后，原本装在复星旅文里的核心资产Club Med，又被单独拎出来，重新冲击港股IPO。联席保荐人为、汇丰和摩根大通，若最终完成发行，Club Med仍将是复星国际的子公司。这一举动引发了资本市场的广泛讨论，很多人尚未从此前复星系剧烈的资产调整与债务瘦身中缓过神来，郭广昌就已经完成了从“收缩防守”到“重构上桌”的节奏切换。
郭广昌，这个名字在创投圈一度是“神话”的代名词。1992年，他和几个复旦同学凑了3.8万元下海，从咨询业务干起，一路杀进房地产、生物医药，用30年时间建起了一个近万亿的复星商业帝国。他曾把奉为偶像，《滚雪球》在复星内部人手一本，也曾在全球疯狂扫货，巅峰时期拥有48家海外企业，资产近4000亿元，是持有海外资产最多的民营企业之一。但神话也有褪色的时候，地产寒冬、高杠杆后遗症集中爆发，复星国际股价“跌跌不休”，郭广昌的身家也缩水了一半不止。
一
要说郭广昌有多狠，得先看他怎么起家的。
1992年，25岁的郭广昌放着留学不去，跟梁信军、汪群斌、范伟、谈剑四个复旦同学，凑了3.8万块钱下海。靠着极强的商业直觉，他迅速杀入地产与生物医药，从赚到第一个100万，到突破10亿资产，他仅仅用了几年时间，靠的就是把资本杠杆与产业并购结合到极致。
2007年复星国际港股上市，郭广昌以近700亿元身家，问鼎上海首富。最疯狂的时期，他疯狂扫货全球资产，买保险、买地产、买顶级消费品牌，麾下拥有48家海外企业，掌管着近万亿的商业帝国。他甚至把巴菲特当“灯塔”，《滚雪球》在复星内部人手一本，要做“中国的伯克希尔”。
但这所有人里，他对Club Med执念最深。2010年，复星首次入股Club Med，拿了7.1%。此后几年竞购者抬价，郭广昌死磕到底。2015年，复星牵头的财团掏出9.16亿欧元，硬生生把这个法国老牌度假村私有化退市。这笔买卖，当年甚至被称为“法国证券史上持续时间最长的一场收购战”。
然而，成也杠杆，败也杠杆。前几年地产周期剧变、杠杆反噬，复星一度陷入流动性风暴。面对高额负债的悬崖，这位“狠人”表现出了近乎冷酷的果断——不抱幻想、快速瘦身。金徽酒、舍得酒业等标的被果断处置或调整，大量非核心资产被撕掉，甚至曾经风光的复星旅文，也在2025年3月以97亿港元彻底完成私有化退市。但真正的“狠人”，绝不会甘心只做防守。退市并非逃跑，而是为了重新排兵布阵，把坏的、重的包袱留在场外，把好的、轻的资产重新打包上桌。
复星旅文私有化之后，郭广昌做了一件事：拆。
二
中产的度假神话。
每单3万，却陷入“赚得多、留得少”的怪圈。能让郭广昌如此情有独钟、不惜代价两次送上资本市场的Club Med，究竟是个什么来头？
这个1950年诞生于法国的老牌奢华度假品牌，主打的是“一价全包”概念——住宿、餐饮、儿童托管乃至滑雪潜水一站式打包。在全世界，它是顶奢度假的代名词，平均每笔订单价值超过4000欧元，折合人民币约3.1万元。随着中国中产阶级的崛起，这一套“买单即无忧”的快乐管家G.O文化，吸引了大量金领客群。目前Club Med在全球运营69家高端度假村，2025年全年接待宾客高达159万人次。
从账面营收来看，这块资产堪称“巨无霸”。2023年至2025年，集团收入分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元和19.49亿欧元；到了2026年上半年，半年营收就斩获了10.83亿欧元，折合人民币约84.4亿元，毛利率甚至一路攀升到了34.7%。但翻开招股书的深层细节，画面却开始出现反转。收入在涨，毛利在升，净利润却出现了令人心惊的“断崖式下跌”。2023年至2025年，公司的归母净利润从6374.6万欧元一路狂跌至891.8万欧元，两年时间暴跌了约86%。
至于钱都去哪儿了？答案是重资产租赁与高额利息的“重压”。在69家度假村中，多达41家采用的是租赁模式。截至2026年6月底，公司的租赁负债高达14.48亿欧元，且报告期内每年的融资开支（利息）就高达1亿欧元左右。也就是说，Club Med辛辛苦苦从全球中产身上收上来的钱，大把大把地直接掏给了房东和银行，硬生生把经营利润侵蚀殆尽。
三
Club Med的故事很好讲，一个75岁老品牌，全球69家高端度假村，覆盖六大洲，全球最大的度假村品牌之一。再加上中国消费升级、全球中产崛起、旅游从“看景点”走向“买体验”怎么看，都像一个资本市场喜欢的故事。尤其是中国市场，复星接手之后，Club Med不断加码中国。但资本市场最怕的一件事，就是故事跑得比利润快。
在净利润大幅缩水、连续多个报告期净资产为负的情况下，复星推动Club Med独立上市的底层逻辑究竟是什么？这背后，离不开过去17个月里复星体系内部进行的精细化资产重组。
此前，复星旅文作为一个综合性上市平台，包含了Club Med、三亚亚特兰蒂斯等多元文旅资产，资本市场难以给出一个精准的估值。私有化退市后，郭广昌采用了“分类拆解、资产证券化”的策略，重资产属性的三亚亚特兰蒂斯，被用于申报预计募集139.28亿元的公募REITs，以盘活资金。而偏轻资产运营、品牌价值更高的Club Med则被剥离出来，冲击独立IPO以争取更高的估值溢价。
与此同时，上市前夕的债务整理，成为重中之重。就在递交上市申请前的半年，公司账面上一笔高达3.47亿欧元，折合人民币约27亿元的应付关联公司款项大幅减少。这笔债务的处理，显然与控股股东复星体系密切相关，据招股书披露，这被视作控股股东对公司的注资。说白了，复星在上市前帮Club Med平了一笔账。通过股东背书注资、内部架构重组，郭广昌强行在IPO前夕，为Club Med挤出了一个相对好看的资产负债表，为其独立上市理清了财务障碍。
但资本市场并非盲目盲从。即便复星在上市前替它掏钱还债，招股书依然暴露了新的隐忧，为了完成本次股权重组，公司又新增了4.009亿欧元的银行贷款，并明确表示上市募集的部分资金就是用来还这笔借款。此外，公司还计划在2030年前将全球度假村扩张至约85家。
在现金流并不宽裕、全球消费大环境充满不确定性的当下，这场靠IPO拿钱偿债并维持扩张的打法，面临着不小的市场考验。
过去，资本市场愿意为“全球化”“消费升级”“中国中产”这些故事给出溢价。而今天，投资人显然更现实。Club Med有75年的品牌，有69家度假村，有全球化网络，也有不断增长的客单价。可另一边，利润却曾经连续下滑，负债并不轻，租赁成本和融资成本始终压在账面上。
郭广昌真正厉害的地方在于，他总能在资产的不同阶段，重新找到一套更适合它的玩法，也总能把一块已经被市场交易过的资产，再拿出来重新讲一遍。兜兜转转，资产还是那块资产，但资本结构已经换了几轮。
从这个角度看，Club Med这场长达十几年的资本腾挪，还远没有结束。这一次，它只是从复星体系的一块资产，重新变成了一张独立的牌。至于这张牌接下来能打出多大的价值，故事才刚刚翻到下一页。
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